毕马威合伙人郑佳：对于融资尽职调查，创始人应该如何“攻防”？

文| KPMG毕马威合伙人郑佳

►导语

创业者的创业项目或价值百万美元的产品创意成功吸引到天使投资人之后，即便是双方已经签署了一份条款协议，但在投资人给创业者开支票之前，创业者还有一道障碍需要克服。这就是令人生畏的“尽职调查”（简称DD，Due Diligence的缩写）。

尽职调查的目的是让投资人对公司有一个全面的了解，相当于在提亲和迎亲之间，双方问名、纳吉、纳徵等一系列流程。在此过程中，VC就像联邦调查局的探员，创业者须“躺平”，配合展开DD。

以下为KPMG毕马威合伙人郑佳讲解投资者在财务尽调中的几大关注点，比如组织架构、业务模式、财务预测、营运资本、债务构成、现金流等，以及当风投公司开始深入调查公司业务时，创业者该该如何准备。

组织构架

1、独立法人实体

对于投资者来说，他希望目标企业的组织构架是没有瑕疵的，但是事实上往往不是这样。

在我们做尽调过程中，看到很多企业，它的业务并不是一个独立的法人实体，可能在一个法人实体里面有各种业务。其中，有一部分是投资者想要的业务，另有一部分是投资者不需要的业务，这个时候就需要进行剥离或重组。

整个剥离的过程时间比较长，会花费很多的成本、时间、人力，所以一旦涉及到被投资业务并非单独法人实体的情况，就会是尽调中的一个问题。

2、VIE结构

VIE结构指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体。被投资企业如果是外资限制投资行业，可能存在现金流和税务问题。

国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定，但是VIE结构存在也有十几年了，还是一个比较成熟的结构。

VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIE向其协议控制方及境内注册公司分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。

3、JV合资企业：是否可以实现对JV的控制及合并报表。

业务模式

尽调是根据投资者对目标公司的业务模式的理解，通过收入和现金流的来源、业务流程、主要合同条款、成本结构的调查，去印证这个业务模式是投资者想要的。这里也要提醒创业者，一定要讲明白自己的业务模式。

在我接手的项目中有一个例子，投资者告诉我他要投一个线上的B2B公司。这个公司是做半导体零件的，通过线上平台卖给分销商，规模也很大。

投资者也非常看好这种模式，但我们在进入的过程中发现，他们只是通过线下销售人员在销售，然后把订单人工地输入到线上平台，并不是通过平台吸引客户的。可以说，这个B2B的平台是个空壳子，投资者在了解到这些信息后就决定放弃这个项目了。

财务数据的质量

1、历史期间的管理层报表是否能与审计报告吻合；

2、是否存在帐外收支、或者未开票收入；

3、目标公司使用的会计政策是否与会计准则相符，特别是在收入确认以及费用资本化方面；

4、是否存在非正常化或一次性的收入/支出；

投资者要看到的是完整的损益表、资产负债表、现金流量表。而大多数情况，尤其是民营企业家，他们非常关注业务能赚多钱、年底有多少现金、多少能用于公司运营、多少是给自己的，却从来没有了解过公司的财务报表。

比如很普遍存在的账外收入，由于走的不是公司账户，导致不符合会计准则的收入确认。本来看上去是赚钱的企业，核完之后就变亏损了。对于投资者来说，拿着亏损的财务报表，怎么过内部投委会？如果公司有上市的安排，也是一个很大的问题。

财务数据不仅仅是投资者非常看重的，也反映出了企业的内控质量。通常风险投资都是作为财务投资者，不掌握公司的运营，如果企业的内控很弱的话，可能投资人根本没办法相信你。因为你时时刻刻就可以通过关联交易把钱卷走，这对他来说是有很高的风险的。

特别是未开票收入涉及到少交增值税，甚至有的公司还帮别的公司去虚开增值税发票，这已经触及到刑法了，是非常严重的问题。像这种情况，投资者很有可能就放弃这个项目了。

财务尽调还会看公司是否存在一次性的非经常性的收入或支出，因为它不体现正常的企业价值。比如固定资产减值、企业重组、生产中断等异常成本；固定资产/投资减值准备的冲回、固定资产处置利得、核销坏账准备等异常收入，都会从财务报告中剔除出来。

很多公司都没有意识到财务上有问题，直到我们做完尽职调查，所以创业者要尽早地关注自己企业的财务数据质量。

收入

对于投资者来说，收入是最重要的一个财务指标。收入的分析是尽职调查中最重要的一块。

对于收入的分析第一是看收入增长可能是有哪些驱动因素，它是由什么原因造成的，未来驱动因素是否持久。比如很多上市公司会通过收购来做报表的增长，但这并不代表企业自身的业务能力。

第二看收入的质量如何，是否能够直接转化为现金流。有些企业收入很高，但是没有现金流，有的可能是在应收账款方面的方面。但是投资者直观的反应是有收入没有现金流，是不是存在做假账的问题？或者是业务模式有问题，一直在烧钱。

第三看收入确认。这是一个比较技术性的问题，也是在项目当中往往出现的障碍。

我曾经看到了很多这样的例子，因为投资者非常看重收入的增长，很多的企业就会把收入全部都确认在投资者进来的那个时间，推迟收入确认的时间让报表有很好看的增长。

但是在尽职调查过程中，是会根据合同还原成准确的收入确认方式，如果想用这个方法来给投资者看收入增长的话，在尽职调查中会被抓出来。

收入确认的总额法和净额法，即收入确认到底是全额确认，还是按净额确认。出于高成长性、高毛利率以及节税考虑的企业通常按净额法确认收入，而出于营业收入规模考虑的公司通常按总额法确认。对收入确认的总额法与净额法不是根据主观意愿决定的，需要充分分析交易或服务的背景，从而做出合理的判断。

收入确认标准：1、公司在买卖协议中是否为主要义务人2、客户下单前或销售退回后，公司的存货是否存在一般性风险3、公司是否能够自主定价4、公司是否更改了产品或只提供了部分服务5、公司是否谨慎选择了供应商6、在客户下单后或在运输过程中，公司是否存在存货灭失的风险7、公司是否存在信用风险。

财务预测

财务预测，是投资者做企业估值的基础。投资者在自己做估值模型的时候，很大一部分数据来源于目标公司的财务预测，那么尽职调查就是看财务预测提出的增长水平是否合理。主要从以下四个方面来看：

1、财务预测中的主要假设是否有足够的事实数据支撑；

2、目标公司管理层的财务预测与历史期间的业绩表现相比是否合理？

3、财务预测中的收入有多少是来自于现有业务，有多少目前已有合同保证；

4、财务预测的编制过程是否全面合理，历史期间预算的准确程度如何。

像TMT行业的业务模式非常多样，可能历史上的增长比较少，但是预计未来会有爆发式的增长，这个具体还是看投资者的判断。投资者自己也会做商业尽调，这就是为什么像滴滴、美团一直在烧钱，但是还是有很多投资者愿意去投，这与投资风格也有一定关系。

如果说，融资是企业家说服投资者去buying你的过程，对于财务尽调来说，只是提醒投资者可能存在的风险，而不会告诉他应不应该投资，这是投资者自己做出的商业判断。

营运资本

营运资本体现了公司的变现能力，简单来说，短期资产减去短期负债就是我们所说的营运资本。其中有核心三个指标，应收账款、存货和应付账款。

在尽职调查中，对于营运资本主要有以下四个关注点：

1、目标公司现有业务的营运资本要求是多少，管理层能否识别潜在的运营效率提升机会；

2、营运资本变动是否体现出一定的季节性

3、目标公司营运资本的质量如何 （是否有坏账、存货减值）

4、财务预测中营运资本相关的假设是否一致

债务构成

债务一般分两种，一种是账面记录的，比如银行贷款、关联方借款，这些都是能在账上看到的。另一部分债务是你账上没有的，也是我们尽职调查要挖出来。

比如是否存在与现有法律诉讼有关的潜在或有负债？是否存在与借款相关的违约金？是否存在尚未披露的税务负债？现有的类负债项目有哪些？在交割时将如何处置？

在看债务构成的时候，我们会提供一个资产负债率（企业负债总额占企业资产总额的百分比）给到投资者。

不同行业的资产负债率不一样，我个人觉得通常来说超过80%就是很高了。如果你的债务高于资产，我们叫资不抵债，这是一个非常严重的指标，意味着企业很有可能面临破产。

现金流

现金流对于企业的估值是很重要的，很多时候估值都是使用现金流折现，所以即使有很高的利润但是没有现金流，估值还是很低的。

那么在看现金流的时候，尽职调查会看什么？

1、目标公司现有业务的运营维护资本支出水平为多少；

2、目标公司业务增长资本支出要求为多少，目前是否有充足的资金来源；

3、目标公司的未来资本承诺金额为多少；

4、历史期间运营维护支出是否充足，还是需要额外的运营维护成本。

融资无非是拿钱去换取公司的增长，但是要多少钱才能实现预测里的收入增长。资本承诺金额指未来你的研发投资、固定资产投资，多少才能实现新产品或者产能扩张。

这些都会反映在现金流量表上，它里面三个组成部分，经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流。

经营性现金流指的是，企业从经营活动中获取的利润除去与长期投资有关的成本以及对证券的投资后剩余的现金流量。经营性现金流可以看出企业自身有没有能力产生资金流，这与企业的业务模式紧紧相关。

投资性现金流反映公司对固定资产或金融工具等的投资活动所发生的现金流。对于一家不断扩大再生产的公司，投资性现金流经常是负数，但这预示着公司未来业绩可能出现的增长，道理很简单，若想业绩增长就必须要先投资。相反，如果投资性现金流长期数额不大，甚至是正值，很可能反映公司没有业绩扩张能力。

融资性现金流，反映公司融资活动产生的现金流状况，这也间接的反映了公司的融资能力。

常用财务分析指标

尽职调查中，我们还会帮投资者做一些业务指标的分析，就是一些业务指标的分析。这些分析能够帮助投资者更好地理解公司的运营和财务状况。

1、量价分析：考虑销量以及单价对收入增长的各自影响；针对每个SKU，分析其毛利率等财务指标。

2、利润率：毛利率、经营利润率、EBITDA利润率、税前/税后利润率

3、用户信息：用户信息(如注册用户数、日活用户数、日活商户数、月活用户数、月活商户数等)、交易量(如GMV，各SKU交易量)、每用户平均收入(ARPU), 货币化率，付费用户转换率、重复购买率

4、流动性：运营资本占收入的比率、应收/应付/存货周转周期、EBITDA/经营性现金流、转产负债率

股权交易中的调价机制

针对交易价格的调整事项：无现金、无负债、且营运资金在正常水平的收购价格。指收购者在交易关闭、接手公司的那一天，目标公司无现金、无负债，并且营运资本在正常结构水平。

假设企业初始价值为X（通常以现金流折现或倍数计价法为基础），与最终实际支付给卖方的价格中有一个差异，就是现金和负债。在尽调中，会将X值和净现金、负债做加减，假设估值1亿，账面有2000万现金，实际支付1亿2000万，如果账面有5000万负债，则实际支付5000万。

现金通过银行对账单即可得出，而负债种类繁多，最终取决于双方谈判结果。归根结底这还是交易价格的问题，这些加加减减的东西都是双方用来谈判的筹码。

投稿来自AceBridge一度天使

AceBridge一度天使，由AceBridge全球精英圈发展而来，2009年成立于新加坡，专注基于金融投资人脉资源的社群，为创业者提供资本营实战、资本对接、直播推广等一站式服务。目前AceBridge一度天使集聚4000+投资机构，30000+创始人、CEO。